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第廿七章 第一只商业地产基金的拓荒与实验（第2页）

朱凌波表示，首只商业地产基金走的是私募（PE）性质，其有限合伙制有两种形式的合伙人，即普通合伙人和有限合伙人。有限合伙人以有限投入来承担有限责任；普通合伙人通常不是以资金投入，而是以创意、资源、专业能力投入，承担无限责任，这是国外惯例。

采用有限合伙制的商业地产基金，本质是投资者投资，专家理财的运作模式。其优势在于，首先做到三权分立，很好的实现了风险隔离。即由专业团队来策划一个很好的商业模式，甚至选择好项目，然后向投资者募集资金，资金放在第三方托管银行。在选好项目、商业计划书、投资回报模「不好之后，报给基金管理公司。再由投资决策委员会批准之后，资金从托管银行直接划到项目公司花钱的地方，如买水泥、钢材等。

其次，解决了利益机制上的问题。普通合伙人，也许不投钱，或投少部分钱，他们依靠自身的专业、资源，一是金融专业能力，二是房地产项目的专业能力。那么，如何解决这些专业团队对基金负责的问题，因为承担无限责任，所有身家与此相关，成为“不是老板的老板”。

而投资人承担有限责任。在股权分配上，开始的股份构成、奖励的股份，管理没有达到管理人的要求，惩罚机制。这样的利益安排机制，跟一般的股份制公司相比，能够更好的一体化，捆绑在一起。

如何解决投资者退出的问题？

第一种退出渠道为债权式。开发商最缺钱的阶段是在拿地、拆迁、开发之后，到预售、申请银行按揭贷款之前，在这个阶段，基金可以做过桥贷款。而且这一阶段，开发商可以承担的资金成本往往会比较高，因为即便是银行做投行的业务，贷款利率也可以达到25%。当然需要采取一定的法律形式保障这部分债权，如他项资产担保；以及设定一个债转股的门槛，而且门槛一般较高。

第二种变现方式为股权型的。其一，短期作模式，就是商业地产开发成功后销售还款；其二，持有型的商业地产，通过基金的支持，项目培育成功之后，在开发阶段可以操作的是将项目卖给投资机构或海外投资者，实现变现；其三，项目如果建成，且运营很好，则基金可以寻求并购，卖给投资者，或寻求资产打包，与国外基金投行合作，在香港、新加坡等地上市变现。

《首只商业地产基金艰难垦荒向专业投资者转身》

2009年01月12日《廿一世纪经济报道》陈昆才

楼市的冬天来了，朱凌波的春天却似乎到了。

5年前，朱凌波和北美投行家策划成立中国第一只房地产基金，他在和华远、万通等房地产巨头接触时碰了一鼻子灰一—地产商们对房地产基金毫无兴趣，那时房子不愁卖，银行有大把的钱给他们花。

5年后，局面倒了过来。楼市低沉，开发商们在资金链危机中挣扎，银行家们捧着上万亿的钱不知该往哪放。朱凌波位于北京海淀“硅谷亮城”的办公室开始热闹起来。

“接近年底，很多商业地产项目来找我们做融资，其中开发阶段缺钱的约占80%。“1月9日，朱凌波对记者说，这些天不断接到很多开发商的“求助”电话。9日这天下午，还接到一家金融机构的电话，希望给推介优质项目。

朱现在的身份是全国工商联房地产商会商业不动产专业委员会（下称“专委会”）的主任兼秘书长，正在和中信证券一起筹建中国第一只商业地产基金。这项工作已持续了半年。

为了在解救房地产和防范银行风险之间寻找平衡，国务院办公厅12月份出台的“金融30条”中提出开展房地产信托投资基金（REITs）试点。朱凌波感觉他大展身手的机会来了。

但事情不那么简单。自去年4月以来，朱凌波奔走全国各地，面对投资者做了大量“路演”，以解决商业地产基金的资金来源问题，结果他发现，他的听众们的投资理念与商业地产基金运作模式存在很大差异，磨合不是件容易的事。

“要见不同的机构、不同的人，要经过一个启蒙和理念沟通的过程”，在这个过程中，朱凌波发现自己越发像一个艰难的布道者。

不顺利的温州初恋

在专委会的设计中，首只商业地产基金管司的架构采用国际上通行的有限合伙制，以有增值潜力的商用物业为主要投资标的，物业的收益成长的增值空间尤其是资本变现通道，将为基金带来巨大和乘数的收益空间。

朱凌波一直推销这个美好的故事，在北京、浙江，他一对一谈了十几家企业同时，通过专委会组织的推介，以及利用自己讲课的机会，他前后向几百人推介过商业地产基金，今年“十一”黄金周都是在温州过的。

朱凌波瞄准的募集对象是“地方上产业做得比较大的企业，”主要考虑产业企业本身的回报率相对较低。他当一度锁定温州，原想选择一些拥有大品牌的企业家，希望借助他们的示范，带动向当地中小企业的资金募集。

但一接触，朱凌波就发现这些温州商人和他并不合拍。在高利贷盛行的温州，民间融资成本相当高。

朱凌波和一些做阀门、做女鞋的老板坐下来一谈，对方开口就要15%以上的回报率。他们还会比较机会成本，比如同样的钱投股票会收益多少。因此没有15%，很难募到钱，而募集成本高，未来基金的运行压力会很大。

更头痛的是，温州民资都是些习惯快进快出的短线投资，更多的是一种财务投资的概念，而投资的商业地产却是长线生意。“我们希望封闭期做到10年，至少是5年。”朱凌波说，可是有的温州老板甚至希望只用一年时间，就拿到30%的收益。

“我们能在商业基金公司中控股吗？”温州投资商十个中有八个在谈话一开始时都会提出这个问题，朱凌波不得不花大量口水帮他们弄懂有限合伙制模式是怎么回事。

“有限合伙制是个好东西，目前风投行业已经普遍接受了有限合伙的LP-GP概念，但对中国，尤其是地产界来说，这还太陌生。”

还有一些许多投资者、开发商对这只商业地产基金的发起机构一一专委会和中信证券的专业能力和行业地位有保留。有人提出再引入一两家信托、担保或租赁机构，甚至有人提出引入海外基金作为顾问。

在该基金的组建中，中信证券主要参与风险控制和金融策划方面工作。

此外，基金公司执行团队是否具备选取、运作、监督、把控项目的能力，多元化变现通道构设计是否齐全当等，投资产品的组合、对应投益模型能否被接受，这些也是需要求得投资者认可的问题。

房地产的弱市行情是横亘在首只商业地产基金推进者面前的另一条鸿沟。对房地产业短期内的复苏和未来收益，投资者们普遍不乐观，“起码对今

明两年的行情不看好”。

“上市的REITs必须是成熟资产，想拿一笔钱过来再建设运营，是不可能的。再说房地产IPO可以这么干，那干嘛要私募融资呢？“2008年12月30日，一位正在操刀REITs方案的人士也不看好朱凌波的私募方式，“商业地产基金这一模式，没有租金回报，行不通，最后只能找商业银行贷款”。

向专业投资者转身

面对市场困局，凌波不得不对原来的基金组建方案进行调整。在基金管理公司的发起人结构中，朱凌波希望加入金融机构，以增强投资者的信心。

他设想，金融机构作为发起人参与，第一期可能是象征性地投资。

为此，2009年元旦过后，不始忙于接触信托、保险以及投资担保公司等机构，邀请他们召开专项研讨和发起会议。

关于基金的募集对象，朱凌波感到不能光寄望于温州老板、而有必要向一些对基金投资模式有所认识的真正的专业投资者靠近。

于是，2009年元旦后，他又通过长江商学院、北京大学金融投资家、清华大学金融资本家培训班等组织的渠道，去接触专业投资者。

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